Die eigentliche Risikostruktur lag nicht im Immobilienmarkt – sondern in der Finanzierungskonstruktion.
Die jüngsten Berichte über hohe Verluste von rund 500 Millionen Euro gesetzlicher Krankenkassen und Kassenärztlicher Vereinigungen im Zusammenhang mit dem Verius-Immobilienfinanzierungsfonds haben eine breite öffentliche Diskussion ausgelöst. Häufig ist dabei von einem „gescheiterten Immobilienfonds“ die Rede. Diese Formulierung hat es sogar in die Tagesschau geschaff. Diese verkürzte Darstellung greift jedoch zu kurz und verstellt den Blick auf die eigentliche Risikotragweite.
Denn nach den bislang öffentlich bekannten Informationen investierte der Fonds nicht schwerpunktmäßig in vermietete Bestandsimmobilien oder breit diversifizierte Immobilienportfolios. Vielmehr bestand das Geschäftsmodell, in das die Krankenkassen investierten, überwiegend darin, Projektentwicklungen über nachrangige Immobilienfinanzierungen, auch Mezzanine-Kapital genannt, zu finanzieren. Damit unterschied sich das Risikoprofil grundlegend von klassischen Immobilienfonds.
Gerade diese Nachrangigkeit ist für die Einordnung entscheidend. Im Insolvenzfall werden zunächst Banken und andere besicherte Gläubiger bedient. Nachrangige Kapitalgeber erhalten erst dann Zahlungen, wenn sämtliche vorrangigen Forderungen vollständig erfüllt wurden. Reichen die Verwertungserlöse nicht aus, droht den Nachranginvestoren ein weitgehender oder vollständiger Kapitalverlust. Dieses Risiko ist systemimmanent und unabhängig davon, ob Immobilien grundsätzlich als Sachwert langfristig attraktiv bleiben.
Hinzu kam die außergewöhnliche Marktphase ab 2022. Der abrupte Zinsanstieg, deutlich gestiegene Baukosten, rückläufige Transaktionsmärkte und sinkende Immobilienbewertungen brachten zahlreiche Projektentwicklungen unter Druck. Viele Vorhaben konnten nicht wie geplant refinanziert oder veräußert werden. Die Marktkrise war damit ein wesentlicher Verstärker der Verluste. Dennoch erklärt sie nicht allein deren außergewöhnliche Höhe von bis zu 100 Prozent. Entscheidend war vielmehr die Kombination aus Projektentwicklungsrisiko und nachrangiger Finanzierungsstruktur.
Besonders bemerkenswert ist deshalb die Frage, warum Einrichtungen des Gesundheitswesens überhaupt in eine derartige Struktur investieren konnten. Für gesetzliche Krankenkassen und andere Sozialversicherungsträger gelten nach § 80 SGB IV strenge Anforderungen an die Vermögensanlage. Die Mittel sind so anzulegen, dass ein Verlust ausgeschlossen erscheint, zugleich ein angemessener Ertrag erzielt und eine ausreichende Liquidität gewährleistet wird. Vor diesem Hintergrund stellt sich zwangsläufig die Frage, wie ein Produkt mit wirtschaftlichem Nachrang und projektentwicklungsbedingtem Ausfallrisiko als zulässige Kapitalanlage angesehen werden konnte.
Nach Medienberichten haben inzwischen mehrere Krankenkassen und Kassenärztliche Vereinigungen Schadensersatzklagen eingereicht. Im Raum stehen Vorwürfe einer unzureichenden Risikoaufklärung beziehungsweise Täuschung über die tatsächliche Risikostruktur. Die beklagten Unternehmen weisen diese Vorwürfe zurück. Über die rechtliche Bewertung werden nun die Gerichte entscheiden. Bis dahin gilt die Unschuldsvermutung.
Der Fall Verius wirft damit Fragen auf, die weit über den Immobiliensektor hinausreichen. Im Mittelpunkt steht nicht allein die Entwicklung des Immobilienmarktes, sondern die Qualität institutioneller Anlageentscheidungen. Wie transparent war die tatsächliche Risikoarchitektur? Wurden Nachrangigkeit und mögliche Verlustszenarien vollständig von den Entscheidungsgremien verstanden? Reichten die Due-Diligence-Prozesse aus, um die wirtschaftliche Substanz der Konstruktion unabhängig von ihrer rechtlichen Verpackung zu beurteilen?
Gerade für institutionelle Investoren liegt darin die eigentliche Lehre. Nicht jede Anlage mit Immobilienbezug besitzt automatisch das Risikoprofil eines klassischen Immobilieninvestments. Entscheidend ist die ökonomische Struktur hinter dem Produkt. Wer Projektentwicklungen über nachrangiges Kapital finanziert, übernimmt ein grundsätzlich anderes Risiko als ein Investor in breit diversifizierte Bestandsimmobilien. Die aktuelle Diskussion zeigt daher vor allem eines: Für professionelle Anleger genügt die Bezeichnung eines Produkts nicht. Maßgeblich ist das Verständnis der tatsächlichen Risikokette – von der Kapitalstruktur über die Rangfolge der Gläubiger bis hin zu den Auswirkungen extremer Marktveränderungen.
Edmund Pelikan ist Finanz- und Sachwert-Journalist und Corporate Consultant für monetäres Vertrauen, daneben leitet er die Stiftung Finanzbildung und ist Lehrbeauftragter an der Hochschule Landshut